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中国海外投资净负收益之殇

2012年4月，国家外汇管理局公布了2011年中国的国际收支表与国际投资头寸表。截至2011年12月底，中国的海外净资产高达1.77万亿美元，但2011年中国的海外投资净收益却为-268亿美元。作为全球净债权人的中国却还在向外支付投资收益，这一现象引起了热议。国家外汇管理局国际收支司也就这一问题向公众进行了解释：2011年中国海外投资净收益为负并不意味着中国对外投资亏钱，2011年中国对外投资收益事实上达到了1280亿美元，其中大部分是外汇储备经营收益。

外管局的解释无疑是正确的。然而，中国的这一现象具有普遍性还是个例？中国海外投资净收益持续为负的根本原因是什么？

中国海外资产投资收益率远低于负债投资收益率

经过数据比对发现，与其他世界主要大国相比，中国的现象是很特殊的。首先，中国、日本、德国同为海外主要净债权国，但在2004年至2010年期间，日本与德国的海外投资净收益均为邢台正，而中国的海外投资净收益8年中有5年为负；其次，中国与美国恰好呈现出完美的镜像，中国作为海外净债权国的海外投资净收益为负，美国作为海外净债务国的海外投资净收益为正。

为什么中国作为国际净债权人却在向外支付投资收益，而美国作为国际净债务人却能获得净投资收益呢？最重要的原因或许在于，中国海外资产的投资收益率远低于海外负债的投资收益率，而美国海外资产的投资收益率远高于海外负债的投资收益率。笔者的简单计算表明，2004年至2011年，中国海外资产的年均投资收益率为2.86%，而海外负债的年均投资收益率为5.52%；2002年至2010年，美国海外资产的年均投资收益率为4.15%，而海外负债的年均投资收益率为3.01%。

中美海外资产-负债投资差异比较

进一步的问题自然是，究竟是什么原因造成中国的海外资产投资收益率低于海外负债，而美国的海外资产投资收益率高于海外负债呢？图1至图4表明，中美海外资产与海外负债的投资结构不同，是造成投资收益率差异对中国不利而对美国有利的根本原因之一。2004年至2011年，对外直接投资占中国海外总投资的比重平均为6%，外商直接投资占中国海外总负债的比重平均为61%；相比之下，2002年至2010年，对外直接投资占美国海外总投资的比重平均为23%，外商直接投资占美国海外总负债的比重平均为13%。众所周知，长期内直接投资的回报率高于证券投资与债权，因此美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债收益率高于美国就不难理解了。

除直接投资的差异外，即使在证券投资内部的结构中，中美也迥然相异。证券投资包括股票投资与债券投资。2004年至2011年，股票投资占中国对外证券投资的比重平均为11%，而股票投资占外国对华证券投资的比重平均为87%。2002年至2010年，股票投资占美国对外证券投资的比重平均为72%，同期股票投资占外国对美证券投资电动剪的比重平均为41%。众所周知，长期内股票投资的回报率高于债券投资，因此中美在海外证券投资结构上的差异也能部分解释为什么美国海外投资收益率高于中国，而中国海外负债收益率高于美国。

举个具有典型意义的例子。2011年年底中国海外总资产规模为4.72万亿美元，其中外汇储备资产为3.18万亿美元，占海外总资产的67%。根据美国财政部披露的数据，空调风叶2011年年底，中国投资者持有美国国债1.15万亿美元，占中国海外总资产的24%。2002年1月至2011年12月这10年间，美国10年期国债的平均名义收益率为2.1%。2011年年底中国海外总负债规模为2.94万亿美元，其中外商直接投资为1.80万亿美元，占海外总负债的61%。2006年世界银行对中国120个城市的12400家企业的问卷调查发现，外商投资企业在华的投资回报率达到22%。2.1%与22%的回报率对比，纵然有些极端，但的确也发人深省。

官方主体造就低投资收益率

接下来的问题是，为什么美国对外国的投资偏重于直接投资与股票投资（风险偏好较高），而中国对外国的投资却偏重于间接投资与债券投资（风险偏好较低）呢？笔者认为，最重要的原因之一，在于中美两国的对外投资者结构迥异。中国的对外投资以官方投资者为主体，而美国的对外投资以私人投资者为主体。例如，2010年年底中国海外总投资为4.12万亿美元，其中官方储备资产为2.91万亿美元，占到海外总投资的71%；2010年年底美国海外总投资为20.32万亿美元，其中官方储备资产为4887亿美元，仅占海外总投资2%。一般而言，私人投资者的风险偏好显著高于官方投资者，因此前者的长期投资回报率也显著高于后者。

最后一个问题是，什么因素导致了官方投资者在中国对外投资中扮演主要角色呢？在中国处于外汇储备短缺阶段时，为了积累外汇储备，中国政府实施了强制结售汇制度，外汇储备在中国对外资产中占据主体并不难理解。然而早在2007年8月，国家外汇管理局就取消了境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，自行保留其经常项目外汇收入，这意味着强制结售汇制度已经被意愿结售汇制度所取代。但2006年底与2011年底，官方储备资产占中国对外总资产的比重分别为64%与69%，这意味着储备资产占比并没有因为强制结售汇制度的改革而下降。

笔者认为，自2007年8月以来至今，储备资产占中国对外总投资的比重不降反升，很大程度上是因为人民币汇率形成机制改革没有到位。由于人民币汇率形成机制改革采取了渐进、可控的改革方式，导致市场上形成了人民币眼镜架对美元汇率的单边升值预期。

我们上面的分析逻辑，其实已经给出了如何提高中国海外投资净收益的政策建议。一方面，中国政府应加快人民币汇率形成机制改革，尤其是通过增强人民币汇率的双向波动来弱化单边升值预期；中国政府应鼓励各种所有制的金融机构与企业向海外投资；只要私人投资者能够在中国对外投资中扮演更加重要的角色，中国对外投资中的直接投资与股票投资比重就会显著上升，这将会改善中国在海外的投资收益率。另一方面，鉴于中国国内储蓄持续高于国内投资，通过引入外商投资来缓解国内资金短缺的需求已经不复存在。中央政府在对地方政府进行政绩考核时应该取消引入FDI规模这一指标，中外企业在经营环境上应该享受真正平等的国民待遇。这样可以降低进行制度套利的外商直接投资规模，从而进一步改善中国的海外投资净收益。

（作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任）

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